今天午盘铜及多个有色品种跌停。熟知我们的客户很确切，这十分合乎我们近来的分析。传导逻辑非常简单，就是疫情蔓延，经济下降，市场需求下降，价格暴跌以找寻成本曲线左端的承托。

在此稍加辨别，解决问题以下3个问题。我们为什么看空？如何看来疫情的影响？铜价的底部在哪里？观点如下——节后看空铜价的逻辑非常简单，疫情蔓延，经济下降，铜消费下降，铜价暴跌以出清不足生产能力。疫情对经济的影响反映为疫情期间和疫情后两个阶段。

短期反映方式是人员流动上升对供需两端，尤其是消费的拖垮，对经济不会导致极大影响，今年全球经济大概率不会面对负增长。对经济的影响反映在疫情相当严重程度以及持续时间两个维度上。疫情后全球债务系统的重构将面对诸多困难，在全球货币政策空间受限的情况下，经济衰退不存在压力。

疫情之后蔓延的可能性较小，追加发病人数的减少大概率还不会持续一段时间。从过去一段时间的市场展现出来看，追加发病人数与国际金融市场(美股、原油等)走势高度一致，与铜价趋势也高度相符。当前铜价否早已反应甚至过度反应了市场的乐观预期？所谓的90%以及75%成本承托否有效地？我们通过修正全球铜市场消费预期，并融合全球运营以及开建铜矿的成本产于，指出在铜消费前景显著上调后，当前铜价定价基本合理。后期随着疫情之后好转，铜消费预期还有可能更进一步上调，铜价也将暴跌以出清不足生产能力。

铜价跌幅将各不相同疫情的相当严重程度以及对应区间的全球铜矿成本产于。车站在当前角度，疫情之后蔓延的可能性较小，铜价仍将面对上行压力。建议之后保持空头思路。

我们将根据近期变化持续修正观点。一、我们为什么看空？首先详细总结一下疫情再次发生之前铜的基本面。

去年9月份开始，我们旗帜鲜明的看涨铜价，因为库存极低，供应末端废铜新标准的不确定性，加工费及硫酸价格下跌后冶金端的不确定性，以及中美贸易形势恶化后宏观的提高预期。但就铜自身平衡表来看，1-3年内并没显著的紧缺或不足，整体比较中性，价格不会追随宏观及消费的变化而波动。只是在库存极低和供应不确定性较高的背景下，价格上涨概率较小。图1：全球铜显性库存变化数据来源：金瑞期货在春节后因为脑溢血疫情，我们测算全球四地显性库存迅速会上到100万吨，累计上周末库存早已迫近94万吨。

随着库存的显著积累，铜价下跌适当非充分条件丧失，在当时市场普遍认为铜基本面偏强，依然对铜价悲观的时候我们就早已指出铜价重返中性。随后随着疫情的好转我们仍然忠诚的看空铜价。

疫情好转，则宏观经济走弱，市场需求走弱，价格也要仍然暴跌来出清与新的市场需求给定的不足生产能力。可以找到无论是美股、原油和铜，都跟新冠肺炎全球追加发病人数十分涉及。

如果全球追加发病人数之后减少，则全球金融市场以及铜有可能都将面对压力。图2：道指和追加病例人数数据来源：金瑞期货，wind图3：原油和追加病例人数数据来源：金瑞期货，wind图4：铜价和追加病例人数数据来源：金瑞期货，wind二、如何看来疫情的影响？最初与多数市场分析指出疫情对经济影响受限有所不同，我们在很早以前的时候就明确提出对经济影响相当大。在《谈谈当前停工变革，这不会多有色金属市场有多大影响》(2020.2.15)一文中我们采行以下办法来考虑到在2月疫情期间中国延期动工导致的经济影响。我们以一个非常简单的思路，用停工情况来粗略计算出来疫情对经济的影响。

主要思路是首先理解春节期间，很多(但并不是全部，也无法精确估计)生产经营活动活动按下了停止键后，对经济影响到底有多大。其次此次疫情相等于几次“春节效应”(大部分但并非全部生产停止)，以次来估计对1季度GDP的拖垮。

并没其他更佳的高频经济数据，因发电量的变化趋势与经济完全一致，我们用春节期间发电量的环比变化来计算出来。我们实地考察了过去6年春节期间用电量占到前后各两个月用电量均值的比例，均值是80%，可以非常简单解读为春节期间全民请假对生产活动单月导致的冲击是20%。全国就业人口相似8亿，其中3亿农民工，只剩5亿假设请假7天，农民工请假14天，则平均值请假9.6天，对一个月经济冲击是30%，但并非全部请假，且即使部分员工生产也能保持，网卓新闻网，再行除以70%，与上文提到与春节因素对单月生产导致20%影响较为完全一致。

当前疫情对有所不同行业，地区动工影响不一，广东、浙江、江苏、上海等地拒绝不晚于2月9号动工，而实际各个基层政府对企业动工条件还有更加严格要求，因此全国来看最少相等于缩短动工10-15天以上，相等于多过1-1.5个春节。估计对1季度GDP的拖垮将不会在6.6%-10%(20%/3*1，20%/3*1.5)。

我们前面特别强调，GDP快速增长跟用电量并无法一一对应，因此用这种方式估计并不十分精确，但依然不具备一定参考价值。1季度实际GDP必须等候统计局数据。

(2020.2.15)人员流动性是要求疫情的关键，因此大多数国家都采行了有所不同程度的减少人员流动性的措施。这些措施对供需两端都有影响，对市场需求的影响特别是在大。

2020年1-2月，中国固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增长速度分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%，皆为数据发布以来的最低水平。与中国有所不同，欧美经济更为依赖居民个人消费，流动性制约绝大多数消费，因此疫情对经济的压制极大。疫情对经济的影响反映为两个维度，一个维度是相当严重程度，这不会造成有所不同的减少人员流动性的政策差异，另外一个维度是持续时间。以上两方面又相互影响。

如果减少人员流动政策过于有效地，则持续时间不会更长，比如英国和瑞典虽然没对人员流动做到很严苛容许，但人员流动较低的状况不会持续更加长时间。而对人员流动容许十分严苛的国家，比如中国，也不会受到全球人员流动下输出性病例压力的影响，人员流动性不会在非常长时间内无法完全恢复到几乎长时间的水平。全球一体化的当下，最后全球的疫情以及人员流动性的完全恢复各不相同最后战胜疫情的国家。图5：疫情对经济的影响示意图数据来源：金瑞期货未来疫情怎么发展，追加发病人数何时闻覆以？这难以预测。

我们不能作出坚硬的匡算，并根据先前各国实际政策和疫情变化情况来调整。这里采行两个办法。首先根据部分国家的经验，追加发病人数在采行较为严苛隔绝措施2-3周后闻覆以。

但这里面不存在很多问题，比如有所不同国家或者同一国家有所不同地区的政策不一，有所不同国家所处的阶段也有所不同，后面美国一起后，有可能欧洲又回升了，所以较为精确的估计很难。非常简单来看，悲观假设全球当前早已有1/3到-1/2构建了严格控制，未来也最少必须一个月构建追加发病数的闻覆以，现实情况很可能会较这个差劲。

再行换回个角度，中国感染率是万分之0.57,如果按照中国的情况计算出来，全球病毒感染43万人，目前是18万，追加发病人数也还有较小的空间。再行非常简单测算对经济的影响，假设今年全球平均值严苛容许人员流动2周，期间经济活动减少80%，则对全球经济快速增长的拖垮是3%，全球经济就早已步入负增长。而实际的影响可能会显著比这个相当严重，如果人员流动性更进一步上升，则全年经济快速增长大幅度负增长也有可能。先前必须大大动态修正。

图6：全球病毒感染情况数据来源：金瑞期货，wind疫情对经济的影响还不仅如此。除了人员流动性上升导致的短期影响外，中长期影响也不会突显。疫情对全球供应链，尤其是债务系统导致的一些冲击将不可逆。

广义的全球债务体系，既还包括各类金融市场的定价，也还包括各类微观经济个体之间的简单关系。那些不受疫情冲击相当大的经济个体，债务不会面对极大的压力，压力不会通过简单的经济关系传导到整个经济系统。疫情完结后，如何修缮这些损毁的经济个体之间简单的债务关系，这并非易事。

过去几年来，欧美央行一味执着短期经济快速增长，货币政策非正常化，造成利率水平大大上升，胜利率早已沦为一个广泛的现象。胜利率也有上限，上限就是储户自由选择自己储存存款而不通过银行的储存成本。鉴于很多国家早已是胜利率，美联储在倒数2次车祸提早大幅度降息后，也使美国10年期国债收益率相似于0。这意味著欧美央行通过货币政策性刺激经济显得无法奏效。

总之，即使疫情完结，全球经济快速增长也仍然面对相当大压力。图7：10年期国债收益率数据来源：金瑞期货，wind三、铜价底部在哪里？市场风行所谓90%，75%分位成本承托，我们仍然都不尊重。

仍然以来我们采行以下的定价方法：第一步确认定价周期，二是研究成本产于，三是研究总需求，四是平衡表和定价。定价周期是价格能调节供应的最慢周期与商品储存周期的最小值。

铜矿建设周期一般最少5年以上，储存周期更长，因此铜价最少要反应5年以上的供需情况。可以用公式来叙述铜的定价：铜价=F(X1,X2,X3……)，其中：X1=1个月内的均衡，X2=1年内的均衡， X3=2年内的均衡，以此类推。

铜价反应的是定价期内所有供需平衡的总和。就越远期给的定价权轻就就越较低，一般而言市场会对太远(如2-3年以上)的基本面做到过多定价。市场根据近期的供需变化来预测未来一段时间内总的供需矛盾。因此大多数时候铜价会不受短期现货市场供需以及库存变化影响，这跟其他一些定价周期较短的商品不一样。

铜价大多数时候都是在预测对未来几年全球市场需求的变化情况，并根据所有有数铜矿和开建铜矿的总体成本产于，融合市场需求的预测来定价，性刺激铜矿新的投或者出有清不足生产能力。图8：有所不同市场需求假设下全球铜矿均衡情况数据来源：金瑞期货图9：全球铜矿成本曲线数据来源：金瑞期货表格1：疫情对全球铜矿平衡表的影响数据来源：金瑞期货根据近期疫情情况，我们下调今年全球消费至-4%，未来两年至2%和2.5%，则未来3年全球铜矿市场不足5%。根据我们对全球有数和开建项目总体成本曲线的追踪，为了缩减5%的生产能力对应铜矿C1成本在4900美金/吨。如果疫情之后好转，消费之后上调，则价格将之后暴跌以出清更加多铜矿生产能力。

总体看，当下静态的考虑到疫情对全球经济以及铜消费的拖垮，并融合全球开建和有数铜矿成本曲线，铜价定价基本合理。未来，随着疫情持续蔓延全球经济快速增长和铜消费前景有可能更进一步上调，则铜价仍有上行空间。

最后的成本的承托各不相同消费预期下降的程度。我们将在先前研究报告中做到持续追踪和深入研究。

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